LES OBLIGATIONS PERPETUELLES SUBORDONNEES ONT-ELLES LEUR PLACE DANS UN PORTEFEUILLE EN GESTION ?
En 2005, une banque avait investi une partie du portefeuille de son client dans des produits structurés dont les taux d’intérêts étaient calculés sur le modèle CMS (« Constant Maturity Swap »). Ces produits étaient des obligations perpétuelles subordonnées qui portaient intérêt à un taux particulier, étant le taux CMS. Le montant de l’investissement du portefeuille du client dans ces produits s’élevait à 4.002.000 € mais la valeur de ces obligations avait rapidement commencé à chuter (soit, dès la fin 2005). Le client reprocha à sa banque une faute manifeste de gestion (par rapport à son obligation de diversification du risque notamment) et une violation des contraintes de gestion imposées par la convention liant les parties (non-respect des exigences de liquidité et de risque moyen de l’investissement). Il postula, en conséquence, le rachat par la banque des titres CMS encore dans son portefeuille, à la valeur de son investissement.
Le client décrivait les CMS comme étant des produits « toxiques », réservés à des investisseurs professionnels très spécialisés, qu’un gestionnaire de fortune n’aurait pas dû acheter pour un particulier. Il reconnaissait cependant que, dès 2004, bon nombre de particuliers avaient investi dans ce genre de produits. Il rappela devant le tribunal de commerce qu’une bonne gestion implique, pour le gestionnaire, de ne pas se laisser porter par des effets de mode, de bien comprendre le produit dans lequel il estime devoir investir et de pouvoir raisonnablement en apprécier les risques. Il soutenait que la banque n’avait absolument pas conscience des spécificités du produit (dont principalement celle d’être une obligation perpétuelle puisqu’elle confondait l’option de remboursement – date de « call » – avec l’obligation de remboursement – date d’échéance de remboursement, inexistante en cas d’obligation perpétuelle). Il dénonçait, enfin, l’absence de liquidités des CMS perpétuelles ou, à tout le moins, le risque sérieux d’absence de liquidités de ces produits, ainsi que la circonstance qu’ils représenteraient un risque très élevé.
La banque soutenait, pour sa part, que :
– l’investissement litigieux n’était pas si complexe que le client tentait de le faire croire et qu’il était loin d’être destiné aux seuls professionnels ;
– elle avait parfaitement conscience de ses spécificités (dont celle d’être perpétuelle) et que ses considérations originaires sur la question procédaient d’une simple erreur matérielle ;
– l’appréciation sur l’opposabilité ou non qu’il y avait d’investir dans ces produits ne pouvait être faite a posteriori.
Le tribunal constata que le client avait été informé, dès le départ, des relations entre parties (notamment dans le contenu de la proposition de gestion), du fait que la banque comptait investir dans de tels produits et de la circonstance qu’il s’agissait-là d’obligations « perpétuelles ». Cependant, le tribunal considérait que le fait pour le client d’avoir été avisé de l’existence de l’investissement n’excluait pas que l’acte avait été posé par la banque dans le cadre de l’exécution de son mandat de gestion discrétionnaire et qu’elle était dès lors tenue de répondre de cette gestion sur ce point. Il constata que les pièces du dossier ne permettaient pas d’établir que la banque aurait attiré spécifiquement l’attention du client sur la circonstance que l’investissement litigieux aurait accru sensiblement le risque initialement fixé par la convention. Si tel s’avérait être le cas, le comportement du client ne pourrait donc s’analyser comme une renonciation de sa part à contester les fautes commises sur ce point par le gestionnaire. Il appartenait, en l’espèce, de déterminer si les investissements s’avéraient conformes ou non aux objectifs définis par le client et auraient ou pas été réalisés par un gestionnaire normalement prudent et diligent placé dans les mêmes circonstances et donc tenu de respecter ces mêmes objectifs.
Dans son rapport déposé au dossier de la procédure, l’expert judiciaire désigné relevait qu’ « au cours des 15 dernières années, pratiquement toutes les banques des pays industrialisés ont émis des titres de dette subordonnée avec des caractéristiques de paiement variées et dépendant souvent de l’appétit des investisseurs. »
Parmi ces obligations perpétuelles subordonnées figuraient notamment les obligations à taux CMS, dont il expliquait le fonctionnement : « le CMS est utile pour un investisseur qui s’attend à voir monter les taux longs ou qui pense que les taux longs deviendront plus élevés que les taux de court terme tout en limitant la sensibilité du prix de l’obligation à une variation du taux d’intérêt ». Après avoir détaillé les différents types de taux possibles, il considérait que les titres de dette subordonnée ne détenaient pas le monopole de ces caractéristiques : de nombreux produits structurés écoulés par les banques ou les assureurs auprès de leurs clients présentent les mêmes particularités.
Il releva par ailleurs qu’une bonne partie des obligations se trouvant dans le portefeuille du client se référaient à la directive européenne 2003/48/CE relative à la fiscalité des revenus de l’épargne sous forme de paiement d’intérêt et qui est propre à l’épargne des personnes physiques. La toute grande majorité des émissions bénéficiaient en outre d’un rating d’investissement grade et étaient placées sous la supervision de régulateurs jugés sérieux (du moins à l’époque de la constitution du portefeuille du client…) et étaient cotées sur un marché réglementé.
Les montants investis dans chacun de ces titres répondaient à des règles de bonne prudence en ce qu’ils ne représentaient jamais un pourcentage trop important de la taille totale de l’émission (rares sont les positions dépassant 0,1% du total émis), ce qui permettait de les vendre relativement rapidement le cas échéant.
Tout en constatant que le taux d’une obligation CMS n’était pas directement observable et qu’elle s’avérait moins liquide qu’une action d’une grande société ou qu’une obligation de l’Etat belge – mais en relevant néanmoins que la première de ces caractéristiques était commune à d’autres actifs ou produits financiers et que les obligations CMS « demeuraient néanmoins plus liquides que beaucoup d’actifs échangés sur des marchés non-réglementés » – , l’expert concluait que « ces titres, dont le risque de crédit se situe entre celui d’une action et d’une obligation ordinaire, avaient certainement leur place dans le portefeuille d’un investisseur, tel que le client, qui dans la convention de gestion de 2004, se déclarait prêt à investir les deux-tiers de ses avoirs en actions, à utiliser des produits dérivés (et donc profiter d’effets de levier) et des titres échangés sur des marchés non-réglementés ».
Le tribunal estima que le rapport de l’expert-judiciaire emportait sa conviction, et que la demande d’indemnisation du client en ce qu’elle portait sur le remboursement des sommes relatives aux obligations perpétuelles subordonnées de son portefeuille était dénuée de fondement.
Jean-Pierre Buyle
