Yoann Ignatiew et Charles-Edouard Bilbault
Porté par une réouverture graduelle des économies sur fond de vaccination progressive des populations, le premier semestre 2021 s’est inscrit sous le signe de la reprise. Les prémices d’un “retour à la normale” se sont esquissées, aidées par les actions combinées des banques centrales et des gouvernements, jouant parfaitement leur rôle de soutien au redémarrage des économies. Ainsi, en Europe, Christine Lagarde annonçait l’accélération du rythme des achats d’actifs de la BCE et, aux États-Unis, les plans de relances soutenus par Joe Biden se succédaient, alors même que les questions autour de leur financement commençaient déjà à se poser. Les taux d’emprunts d’États progressaient significativement et les marchés actions affichaient de nouveaux records, portés par l’afflux massif de liquidités et par l’optimisme inextinguible des investisseurs.
Un changement de paradigme est apparu sur la deuxième partie de l’année. À l’issue du troisième trimestre, la dynamique de rattrapage accumulée au cours des trois mois précédents s’était effacée. Certaines banques centrales ont introduit le concept de normalisation monétaire à mesure que l’inflation s’immisçait au coeur des débats, trainant dans son sillage le spectre d’une potentielle hausse de taux.
Outre-Atlantique, les tensions politiques ont, quant à elles, tempéré l’optimisme des acteurs de marchés. En Chine, la dynamique enclenchée en 2020 s’est brisée, ébranlée par le durcissement de ton du Parti communiste chinois, sa politique “zéro-Covid”, les déboires d’Evergrande, et par les problématiques d’approvisionnement en électricité touchant de nombreuses régions. Malgré ces éléments, à la fin du mois de septembre, les marchés d’actions ont retrouvé leur vigueur, portés notamment par l’afflux de liquidités et l’indéfectible T.I.N.A(1).
Positionnement de R-co Valor
Au cours de l’année, l’exposition action du fonds a varié entre 81% et 88%. Des rotations sectorielles marquées ont été observées sur les marchés d’actions, sanctionnant alternativement les valeurs cycliques(2) et les valeurs de croissance(3). Dans ce contexte, des prises de bénéfices ont été effectuées sur les valeurs cycliques ayant particulièrement bien rebondi sur les derniers mois. Des ventes, totales ou partielles, ont été actées sur des positions appartenant notamment aux secteurs bancaire, industriel et des matières premières. Parallèlement, des renforcements sur la partie croissance et défensive ont été réalisés par le biais d’achats de valeurs de santé mais également de certaines sociétés technologiques. Des couvertures ont été mises en place dès le début de l’année via des achats de put(4) sur le S&P 500.
En cette fin d’année 2021, notre exposition à l’Europe, à travers notamment des valeurs industrielles et de la santé, est au plus haut depuis 10 ans. Ce positionnement nous semble opportun au regard de la forte croissance prévue pour les prochaines années, des niveaux de valorisation des entreprises particulièrement bas et d’une dynamique de flux porteuse. Par ailleurs, nous avons fait le choix de conserver notre exposition à la Chine en renforçant certaines valeurs en portefeuille en milieu d’année afin de limiter la dilution à la zone. Nous avons la conviction que le Parti Communiste, après avoir affirmé sa puissance, devrait adoucir son discours. La Chine sera alors en mesure de reprendre le chemin de la croissance avec comme probable soutient une banque centrale jusqu’ici plutôt passive. L’Amérique du Nord, représente toujours notre principale exposition géographique à travers les États-Unis, mais aussi le Canada. Les plans de relance colossaux validés par le gouvernement américain devraient fortement soutenir la reprise de la zone pour les prochaines années.
Au sein du fonds et concernant les incertitudes autour de l’inflation, nous sommes investis dans des secteurs historiquement résilients. Tout d’abord, le secteur des industriels dispose d’un fort pricing power(5) permettant de conserver leurs marges. Par ailleurs, nous sommes toujours exposés sur les mines d’or, traditionnel rempart contre la hausse des prix à la consommation sur la durée, qui pourraient profiter de cette tendance. Enfin, l’inflation, favorisant la remontée des taux à long terme, pourrait être un élément porteur pour nos valeurs bancaires. Le caractère opportuniste et l’approche “carte blanche” du fonds nous laissant la faculté d’adapter les investissements aux conditions de marchés, nous demeurons néanmoins disciplinés dans notre gestion, actant des prises de bénéfices et renforçant les valeurs aux fondamentaux solides récemment impactées. Par ailleurs, nous disposons de la latitude nécessaire pour déployer des protections à travers des options(6) ou des futures(7) si cela nous semble opportun.
Perspectives
En cette fin d’année, l’équation pour 2022 semble se complexifier. Si l’inflation et la normalisation des politiques monétaires étaient estampillées jusqu’il y a peu comme risques majeurs, la menace pandémique fait son retour avec le variant Omicron. Le manque d’information actuel concernant sa transmissibilité, sa virulence et sa capacité à échapper à la protection vaccinale, nous réduit aux conjectures. Dans le cas d’un scénario pessimiste, le retour des mesures de confinement couplé à un repli nationaliste et une fermeture des frontières sont à craindre. Sur les marchés, un sentiment “risk off(8)” global et une correction des valeurs cycliques reliées au redémarrage des économies serait à attendre, les investisseurs se tournant fébrilement vers des valeurs dites de “refuges”. Les banques centrales, la Fed en tête, pourraient alors changer de discours en temporisant leur processus de normalisation pour soutenir leur économie.
À l’inverse, le scénario optimiste, impliquant une moindre dangerosité du nouveau variant, pourrait apporter un élan aux marchés d’actions en cette fin d’année, favorisant les valeurs cycliques n’ayant que partiellement retrouvé leur niveau pré-crises. En parallèle, les banques centrales pourraient être tentées de juguler les risques d’une inflation hors de contrôle en normalisant plus rapidement qu’annoncé leur politique monétaire en 2022.
Parmi les enjeux identifiés pour l’année 2022 à venir, la normalisation des politiques monétaires, le risque inflationniste et le méphitique variant Omicron sont à surveiller. Si les 900 milliards de dollars souscrits dans les fonds actions en 2021 (dépassant ainsi le montant accumulé durant les 19 années précédentes) ont séduit les investisseurs, cela ne les a pas pour autant rendus moins nerveux. Ainsi, la moindre nouvelle anxiogène entraine rapidement un repli défensif.
Par ailleurs, et afin de ne pas verser dans le pessimisme, des éléments semblent à même de soutenir les marchés d’actions en 2022. En premier lieu, des données macroéconomiques, dont notamment une hausse de la croissance mondiale estimée à 4,9%(9). Ensuite, des autorités toujours présentes, avec notamment le soutien des gouvernements via leurs différents plans de relances. Ajoutons à cela l’épargne excédentaire des ménages américains d’environ 2 300 milliard de dollars(10), ainsi qu’une dynamique de flux, notamment au travers du soutien des rachats d’actions qui devraient se poursuivre après avoir atteint plus de 1 000 milliards de dollars en 2021(11). Enfin, d’un point de vue purement micro-économique, la croissance des bénéfices observée en cette année a ramené les valorisations à des niveaux plus raisonnables. ■
(1) There Is No Alternative : acronyme qui fait référence à l’absence d’alternative pour justifier la hausse des actions, en raison d’une absence de concurrence des marchés obligataires. Les rendements proposés par les obligations seraient tellement faibles avec des taux d’intérêt proches de 0%, qu’ils n’offriraient pas d’autre alternative que d’investir dans des actifs financiers plus risqués, les actions, afin d’espérer des rendements plus élevés.
(2) Les valeurs cycliques sont fortement corrélées aux cycles de la conjoncture économique. Elles profitent donc fortement des périodes de reprise et d’expansion mais sont également les premières impactées par un ralentissement économique.
(3) L’investisseur privilégiant le style “croissance” se focalise principalement sur le potentiel de croissance des bénéfices des sociétés en espérant que la croissance du chiffre d’affaires et des résultats soit supérieure à celle de son secteur ou à la moyenne du marché.
(4) Option de vente donnant la possibilité à son détenteur la possibilité de vendre un sous-jacent à une date donnée et à un prix fixé au préalable.
(5) Pouvoir de fixation des prix : capacité d’une entreprise à augmenter ses prix, sans que cela n’affecte la demande.(6) Contrat conférant à l’acheteur le droit, mais non l’obligation, d’acheter ou de vendre un actif sous-jacent à un prix et dans un délai déterminés.
(7) Instruments financiers utilisés pour anticiper les variations futures d’un actif sous-jacent. L’actif sous-jacent est acheté ou vendu dans une quantité déterminée, à une date d’échéance et à un prix connus à l’avance.
(8) Sentiment de marché dans lequel les acteurs sont pessimistes quant à l’économie ou s’attendent à une certaine incertitude avec un impact négatif sur le marché. Les valeurs refuges sont donc privilégiées.
(9) Source : FMI, novembre 2021.
(10) BCA research, novembre 2021.
(11) Estimation du consensus, novembre 2021.
Yoann Ignatiew et Charles-Edouard Bilbault, Co-gestionnaires du fonds, Rothschild & Co Asset Management.
